金属、非金属与采矿深度报告：铝热传输材料专题：细水长流

　　铝热传输材料：汽车散热为驱，精细化管理典范我们在新材料策略报告《莫愁前路无知己-从三大视角展望新材料之路》中提出，新能源车景气爆发之下，全产业链需求亦大幅改善，不过，即便面对持续性高亢需求周期，我们亦重视格局赛道的稀缺性。在众多1+X 转型或顺势切入新能源的赛道中，我们以主业经营优质+新能源赛道高壁垒这两个主要因子，共同遴选未来成功概率较大且长期确定性更强的领域。

　　本篇深度专题报告，我们重点聚焦铝热传输材料，高端铝热复合材料一般由芯材和复合层构成，产品最多可以达到7 层复合，复合后材料的热膨胀性、导热性、强度、耐腐蚀性、导电性明显改善，因此广泛应用于汽车及工程机械冷却系统、电站冷却装置、微通道家用商用空调等领域，其中汽车散热领域占比逾8 成。铝热传输材料最大特点在于：小批量、多批次、多规格、持续供货，不同行业和不同客户的需求多元差异化，行业合金品种有400 余类，可定制客户所需的产品规格达一万余种，如同精细化工或者特钢模式，对企业经营周转管理的要求极其苛刻，严苛精细化管理和高周转能力，成为铝热传输企业的关键竞争力。

　　供需：新能源景气加持，扩张缓慢格局稳定

　　展望来看，汽车铝热传输材料需求有望跟随新能源放量而企稳，叠加全球竞争格局相对稳定，龙头强者恒强格局已然形成，加工费中枢有望稳中有升。具体来看，(1)基于新能源车散热需求提升，单车用铝热传输材料是传统乘用车的逾两倍水平(22.5Kg/10Kg)，在新能源高景气加持和存量维修市场共同助力下，保守测算，十四五期间全球汽车铝热传输材料需求复合增速达约4%，此外，储能、5G、轨道交通、民用空调微通道领域等其他热交换领域，亦蕴藏较大潜力空间；(2)基于工序流程相对复杂，热轧和冷轧设备投资较大且采购安装周期较长，其扩张周期长达3 年叠加全球能耗管控趋严，一定程度掣肘存量扩张节奏，导致未来2-3 年行业供给相对刚性，由此支撑供需紧平衡延续。此外，铝热传输材料格局近年充分出清，优质低成本强周转龙头企业保持强者恒强格局，放眼至全球，测算格朗吉斯、华峰铝业和银邦股份三大龙头2021 年合计市占率高达约60%，且龙头集中度逐步提升，CR3 同比提升12pct。

　　专精特新大时代，产业链存在哪些投资机会？

　　经得起涅槃之痛，就配得上重生之美。经历了长年洗牌的制造业细分龙头，纷纷以隐形冠军的身份脱颖而出，在迈向专精特新的道路上，普遍开始具备两个维度的重估：1、从周期走向成长：有别于以往跟随宏观波动的强周期性，当前隐形冠军的阿尔法多以自身的降本增效与行业内份额的扩张为主，实现跨越周期的稳健式成长；2、从“专精”走向“特新”：经过专业走到精细的公司在行业地位巩固的基础上，将逐步自然向特色与新颖过渡。

　　国内铝热传输材料厂家主要为华峰铝业和银邦股份，测算2021 年全球销量占比分别约21%和13%。从过往来看，华峰铝业的盈利能力、周转率、客户结构整体更为靓丽，(1)华峰铝业具备三大核心竞争力：产品客户高端化+精细化强运营+低成本扩张，未来有望在行业紧平衡格局中彰显强阿尔法，支撑经营稳健发展；(2)银邦股份2021 年新能源收入占比为16.72%，随着新能源和高端油车市场需求稳步落地，公司亦有望攫取重要份额，与此同时，倘若公司顺势提升存量产能利用率，则吨成本费用有望边际降低，进一步抬升盈利空间。

　　风险提示

　　1、终端需求不及预期；

　　2、供给格局剧烈波动。

（文章来源：长江证券）